初期适以工业品配置为主，接下来逐步增加农产品(000061,股吧)的配置比例
A 美国滞胀历史回顾
在经济学特别是宏观经济学中，滞胀主要指经济停滞、失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象。美国著名经济学家保罗·萨缪尔森在他的著作中曾这样定义：滞胀是“增长着的失业与价格膨胀同时发生”“生产和就业的停滞伴随着爬行式的价格膨胀”。
目前学术界对滞胀的具体判定标准仍存在争议，历史上学术界基本达成共识的比较典型的滞胀出现在20世纪70年代的美、英、日等国家，其中以美国的滞胀最为典型。
美国滞胀大致可以分为三个阶段，从1968—1980年跨度约12年。
第一阶段（1968—1970年）：在此之前由于美国深陷越南战争，美元国际收支恶化，失业率大增，肯尼迪总统颁布了扩张性的财政金融政策以促进投资和刺激经济增长，主要内容包括削减所得税以及增加军费和福利开支，政策实施初期取得了不错的效果，但持续宽松的财政政策除了导致政府赤字率不断上涨外也开始推动物价上涨，到1968年CPI接近5%。随后新上任的尼克松总统将消除通胀作为首要目标，通过财政、货币双紧政策抑制货币供应，例如1969年，联邦基金利率从4.00%大涨至年底的9.75%，但收效甚微，通胀并没有明显下降，同时经济增速大幅下滑，失业率陡增，美国开始走向滞胀。1969年通胀率达到20世纪60年代以来的最高点5.9%，GDP增速从1968年的4.66%大幅下降至1970年的0.12%，失业率也由1969年的3.5%上升至1970年的5.6%。
第二阶段（1971—1975年）：尼克松政府放弃了之前的“双紧政策”而采取了完全相反的“双松政策”以求扭转局面。1971年联储利率降至3.75%，货币供应量快速增长，物价居高不下，经济停滞不前。1971年8月被迫实行“新经济政策”，具体包括：冻结物价、工资和租金，对企业投资税收优惠，减免个人所得税，对外停止用美元兑换黄金，进口商品税收提高等。然而对工资和物价的管制限制了劳动者收入增长，加剧了供求矛盾，通胀压力再度加大，1974年通胀达到两位数12.1%，GDP增速也首次跌至0以下，达到-0.64%，失业率达到了8.2%。
第三阶段（1976—1980年）:卡特就任总统后将政策重点放在了控制货币总量上，但收效甚微，通胀率持续上涨。1979年第二次石油危机加上布雷顿森林体系解体使美国经济雪上加霜，当年CPI达到了13.3%，1980年GDP增速再次落入负增长，滞胀达到高峰。
B 美国滞胀历史的启示
第一，持续宽松的财政政策与货币政策。除了尼克松短暂实行的“双紧政策”外，美国在20世纪70年代的经济政策均是以扩张性为主，目标也主要是应对经济衰退和失业率上升，付出的代价就是通胀的大幅攀升。货币政策一般会有一定滞后期，M2对于CPI的引导作用十分明显，滞后期在2—5年。另外，扩张性的财政政策一般是人为刺激总需求过度扩张，虽然促进了经济增长，但限制了经济周期的自我调节，积累了通胀压力。
从我国的情况来看，由于统计口径的差别，我们更倾向于选择将M1与CPI对比。可以看出，我国M1与CPI相关性非常明显，且CPI对M1的反应更为迅速，滞后期在1—1.5年。从2015年年中开始，我国M1增速开始迅速走高，并且增速已超过M2，是比较明确的通胀抬头信号。
第二，不合时宜的供给端的调整。滞胀一般发生在经济高速增长以后，需求见顶回落，供给端过剩压力凸显。以美国工业设备的利用率为例，美国加工工业的设备利用率一度达到95.5%，20世纪50年代平均为87.9%，60年代为85.3%，70年代为79.5%。一般来说，设备或产能利用率在85%以下可以认为是产能过剩的表现，反映了社会总需求与总供给间的矛盾逐渐加深。产能利用率下降意味着失业压力的加大，劳动生产率降低，另一方面由于通胀压力导致工人工资增长率提高，进而抬升产成品价格，工资和物价出现螺旋式上涨，工资过高导致企业负担加重，无力雇佣更多工人，进一步导致失业人数的增加。
从美国工业产能利用率指标来看，在1968—1970年、1973—1975年、1979—1980年这三个阶段出现了产能利用率断崖式下跌，通过对比之前的CPI同时期走势可以看出，这三个阶段CPI的上涨也非常快。
第三，高就业目标被摆在首要位置。不合理的高就业率目标使得美国当时的各界政府长期以来实行扩张性的财政政策，破坏了经济的内在调整机制，使得经济供需矛盾加重。在经济处于周期中的下行趋势时，政府应当加大对失业率的容忍限度，失业率目标应当灵活调整，与经济发展速度相匹配，片面追求过高的就业率会引发严重后果。C 滞胀下的大类资产配置
我国经济周期划分根据GDP和CPI的相互关系，我们将经济周期分成复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，不同阶段的指标表现如表1（GDP与CPI均取同比增速），时间区间选择1992年3月到2016年2月。
表1 经济周期划分标准对这287个月的划分可以看出，复苏总计38个月，过热57个月，滞胀73个月，衰退119个月，其中衰退时间最长，其次为滞胀，且滞胀的出现一般都是在经济过热和衰退的后期。
一般来看，每一次衰退的持续时间都比较长，其次是滞胀，而复苏的持续时间最短，时间跨度最长的两个阶段分别是1994年11月—1999年5月和2011年8月至今的两次衰退，都高达50个月以上。
不同时期的大类资产收益
我们将大类资产分为债券、股票、现金和大宗商品四类，将它们的收益率在不同的经济周期阶段进行对比，债券指标选择中债10年期国债收益率指标，股票选择上证A股指数，现金选择1年期的存款基准利率，大宗商品选择CRB现货价格指数。由于部分数据起始日期较晚，四组数据同时发布的日期从2002年5月开始，故我们从该日期开始比较，截止日期为2016年2月29日，收益率均进行年化处理。
表2 我国1992年以来的经济周期划分根据表3的收益率对比，可以看出在不同阶段大类资产配置的特点：在复苏和过热阶段，股票和大宗商品一般会迎来牛市，但我国股票一直以来波动较大，从细分的几个阶段来看，都是某一阶段的收益率极高，如2009年1—7月和2006年4月—2007年6月，收益率表现较为不稳定。而大宗商品在这两个阶段的表现明显较为稳定，尤其在经济过热的三个阶段，都保持着15%—30%的稳定收益。而同时期的债券和现金收益率明显不济，过热时期债券收益率为负。在衰退时期股票和大宗商品与之前的表现相反，收益率均为负值，而同时期的债券表现优异。
表3 不同经济周期过程大类资产收益比较需要着重指出的是滞胀时期，在这段时间仅有大宗商品收益率明显好于其他资产，股票债券均为负，现金虽稳定但绝对值偏低，大宗商品大幅跑赢其他资产取得绝对收益。
D 滞胀下大宗商品分类表现
横向比较通过以上分析我们可以看出大宗商品在滞胀时期内有着优异的表现，我国商品期货品种一般分为四类：农产品（白糖、棉花、豆粕、豆油、菜粕、棕榈油、大豆、玉米、强麦、菜籽油），金属（铜、螺纹钢、锌、铁矿石、铝、铅），能源化工（橡胶、焦炭、玻璃、PTA、聚乙烯、焦煤、聚丙烯、PVC、甲醇、动力煤），贵金属（黄金、白银）。由于贵金属在我国上市时间较短且品种较少，同时贵金属金融属性占主导，故我们只比较在滞胀环境下其他三类商品的表现。
表4 历次滞胀下分类大宗商品表现从表4可以看出，在历次滞胀时期，大宗商品各大类指数出现了明显的分化，其中农产品在该时期收益率表现分别为25.66%和15.40%，加权收益率为18.45%，远远高于金属品种的-1.97%与能源化工品种的4.38%。长期以来,我国经济产业结构中第二产业比重过高，而金属和能源化工品种均在第二产业中，在滞胀的背景下，经济增长的停滞导致总需求萎缩，从而抑制了工业品价格的上涨。由于我国CPI中食品占比较大，而且在通胀环境下，供给相对刚性而需求弹性偏低的农产品受整体物价水平上升的影响最大，表现出明显的通胀效应。
纵向比较
我国商品期货品种众多，从产业链角度看，主要分为工业品和农产品两大产业链，目前我国期货市场已上市品种中比较完善的工业产业链有黑色、有色、能化三条。
工业产业链是以固定资产投资、能源价格、原材料价格、劳动力价格等为起点，影响工业半制成品和制成品价格，最终影响居民消费价格中的工业消费品价格。生产资料的生产过程起源于采掘业，人类通过采掘从自然界获得黑色和有色金属、非金属、煤炭、石油等原料，这些随后被进一步加工转化为钢铁、水泥、塑料、燃油等各种产品，这些产品再经过日用品和消费品工业最终制成生活消费品，通过这种途径的传导，生产资料价格的变化逐步影响到工业消费品价格。PPIRM、PPI、CPI可粗略作为工业品上、中、下游各价格水平的代表，由此来分析价格传导的时滞情况。
通过对1999年以来的数据进行回归发现，PPIRM与PPI的当期相关系数最高，达到0.99，PPI滞后1、2、3、6、12个月的相关系数分别为0.96、0.90、0.82、0.53、0.11，可以看出，上游对下游的价格传导时滞一般在1—6个月以内，PPI与CPI的当期相关系数略偏低，为0.67，CPI滞后1、2、3、6、12个月的相关系数分别为0.65、0.62、0.56、0.33、-0.19，可见中游对于下游的价格传导一般在1—3个月之内。
工业品和农产品有比较明显的滞后关系
一直以来我国经济增长主要是以第二产业为主，工业企业的发展一般都在初期需要大量的固定资产投资，而民间投资一直不够活跃，这样的投资都是以国家投资为主，且集中在各产业链的中上游，大量的投资容易带来成本推动型的价格抬升，导致价格从产业链最上游开始向中游和下游逐级传导。
农产品除受自身供需（尤其是供给端）影响较大以外，也会在一定程度上受到工业品价格推动整体价格水平的抬升导致的价格上涨。从过去的经验来看，农产品2007年和2010年的上涨明显滞后于工业品。结合我国经济周期来看，工业品的上涨一般会在滞胀之前，尤其是过热和衰退的末期，进入滞胀期以后，农产品价格开始加速上涨，滞后期一般在一年左右。
具体到品种配置，以2010年1月到2011年7月的那轮滞胀为例，滞胀出现前，工业品率先上涨，沪铜指数从2009年年初的23000元/吨附近启动，到2010年年初上涨至61000元/吨，涨幅高达165%，滞胀开始后继续开始第二轮上涨，但涨幅趋缓，2011年2月达到高点76638元/吨，涨幅25%；化工品中橡胶与铜类似，也是2009年年初启动，到2010年1月上涨196%，到2011年2月达到高点，第二轮上涨50%。农产品明显滞后工业品，与滞胀较为同步，以豆油为例，从2010年年初7300元/吨开始上涨，到2011年年初达到高点11000元/吨附近，涨幅50.68%。
E 资产配置建议
本轮货币政策宽松周期从2014年年末开始至今已超过一年时间，货币政策的传导有一定的时滞，一般来说，从货币供应发生变动到物价上涨的变化期间要经历6—18个月，从近期CPI变动情况来看，宽松政策的效果正在逐步显现，另外M1上穿M2，意味着存款搬家开始，一季度信贷的天量投放，“两会”关于货币财政双宽松政策的再度确认均显示未来的宽松力度仍有继续加大的空间。
另一方面，国家供给侧改革路线的提出意味着未来传统过剩行业的产能退出将持续进行，无论从政府还是民间角度对于传统工业企业的投资将持续减少，全社会总产出会呈现出一个收缩的态势，供给侧改革可能会引发GDP增速的继续下行，失业率提高等不利因素。我们认为，未来供给端收缩叠加需求刺激，外加货币大量投放，滞胀发生的可能性在逐步增加。
从大类资产配置的角度看，滞胀环境下最佳的配置无疑是大宗商品，历史经验也充分证明这一点，近期大宗商品的反弹也充分体现了对于通胀乃至滞胀的预期。从大宗商品内部分类和传导体制来看，滞胀出现之前或者是滞胀的初期更适合以工业品配置为主，其间原料产品的反应速度要快于中下游产品，进入滞胀期以后可以逐步增加农产品的配置比例。 （作者单位：国泰君安期货）